- CVM recebe 11 propostas de tokenização e busca fiscalização em tempo real
- Debate inclui emissão de ativos diretamente na blockchain
- Stablecoins e obstáculos à participação institucional integram a discussão
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) está avaliando 11 propostas de projetos de tokenização que poderão ajudar a definir o futuro do mercado de capitais brasileiro. A informação foi destacada nesta quinta-feira (12) por Wagner Silveira Neustaedter, superintendente de Supervisão de Mercado, Derivativos e Riscos Sistêmicos da autarquia, durante a segunda edição do RWA Hour, realizada no Club Athletico Paulistano, em São Paulo.
O executivo participou do primeiro painel do evento, que discutiu o que o regulador espera da tokenização e quais mudanças poderão ocorrer no mercado de capitais. O debate reuniu também Daniel Paiva, do escritório Paiva Advogados, e Luiza Eisenhardt Braun, do Pinheiro Neto Advogados, com mediação de Cesar Carvalho, do Baptista Luz.
Durante a conversa, Neustaedter destacou que a CVM pretende aproveitar os resultados do Programa Piloto DLT, instituído pela Resolução CVM nº 249, para identificar os melhores modelos tecnológicos e estabelecer as bases de um novo regime regulatório. O objetivo é combinar inovação, proteção dos investidores e capacidade de fiscalização, sem simplesmente reproduzir todas as estruturas do mercado tradicional.
CVM quer fiscalização em tempo real e recebe 11 propostas de tokenização
Durante o painel, Wagner Neustaedter afirmou que a quantidade de projetos apresentados ao Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT) representa um avanço importante, embora aumente a complexidade das análises conduzidas pela autarquia.
A CVM recebeu propostas de instituições e associações como B3, ANBIMA, ABToken, ABCripto, ABFintech, BEE4 em parceria com a Núclea, Liqi e outras organizações. Os projetos envolvem diferentes estruturas para emissão, negociação, custódia e liquidação de valores mobiliários por meio de blockchain.
O representante da autarquia reconheceu que avaliar as redes tem consumido uma parcela relevante do trabalho dos técnicos, mas classificou a demanda como um desafio positivo.
“É um bom problema”, afirmou Neustaedter ao comentar o interesse das instituições no programa experimental.
Segundo ele, a expectativa é que os resultados permitam identificar as vantagens e dificuldades de cada arquitetura. A partir dessas informações, a CVM pretende aprofundar o diálogo com o mercado, Banco Central, governo e instituições responsáveis pela elaboração de leis e normas.
O Programa Piloto DLT prevê 60 dias de testes, com possibilidade de prorrogação por mais 30 dias. Nesse período, as instituições participantes deverão simular operações financeiras em ambientes controlados, utilizando tokens e recursos fictícios, sem movimentação de dinheiro real.
Os testes poderão abranger ações, debêntures, certificados de recebíveis, cotas de fundos e outros valores mobiliários. Ao final, os participantes poderão apresentar relatórios técnicos e sugestões de textos normativos para contribuir com a elaboração de novas regras.
Neustaedter também destacou que a CVM deseja abandonar parte do modelo de fiscalização que depende exclusivamente da análise de problemas depois que eles acontecem.
Durante sua apresentação, o executivo utilizou a metáfora da caixa-preta de um avião, argumentando que o regulador precisa ter condições de acompanhar as operações enquanto elas estão acontecendo, e não apenas reconstruir os acontecimentos depois de uma crise.
“A gente quer ter uma visualização mais online”, afirmou o representante da CVM.
A perspectiva está alinhada ao conceito de supervisão desde a concepção, previsto na Resolução CVM 249. Nesse modelo, as redes de tokenização precisam oferecer mecanismos de acesso ao regulador, permitindo acompanhar registros e movimentações de maneira contínua.
O objetivo é melhorar a identificação de riscos e reduzir a dependência de relatórios enviados posteriormente pelos participantes do mercado.
Neustaedter também defendeu que os projetos compartilhem as melhores soluções identificadas nos testes, em vez de competir exclusivamente por modelos tecnológicos fechados. Segundo ele, o momento atual deve ser utilizado para estabelecer uma infraestrutura regulatória capaz de oferecer segurança jurídica às diferentes iniciativas.
A competição comercial e tecnológica poderá ganhar força em uma etapa posterior, quando as bases do mercado estiverem mais definidas.
Investidores institucionais enfrentam obstáculos e stablecoins entram no centro do debate
Outro ponto importante do painel foi a dificuldade para atrair bancos, gestoras, fundos de investimento e investidores estrangeiros para o mercado de ativos tokenizados.
Luiza Eisenhardt Braun, do Pinheiro Neto Advogados, afirmou que a Resolução CVM nº 88, utilizada por plataformas de investimento participativo, representou um avanço para o desenvolvimento das primeiras operações com valores mobiliários tokenizados.
Entretanto, segundo a especialista, a estrutura apresenta limitações para investidores institucionais interessados em operações de maior porte.
A regulamentação estabelece condições específicas para ofertas públicas realizadas por sociedades empresárias de pequeno porte, incluindo limites de captação. Essas características restringem seu alcance para determinadas estratégias de investimento institucional.
Luiza explicou que a criação de um regime específico para mercados organizados tokenizados poderá ampliar a segurança das operações, ao estabelecer responsabilidades mais claras para negociação, custódia e proteção patrimonial.
Na avaliação da advogada, o novo modelo poderá oferecer uma infraestrutura mais adequada para investidores que precisam movimentar volumes elevados de recursos, especialmente ao incorporar mecanismos já utilizados no mercado de capitais tradicional.
Daniel Paiva, do escritório Paiva Advogados, acrescentou que a atração de capital estrangeiro enfrenta obstáculos que ultrapassam a competência da CVM.
Entre os exemplos, o advogado mencionou as dificuldades burocráticas relacionadas à obtenção de CPF ou CNPJ por investidores não residentes e à abertura de contas de não residentes no Brasil.
Segundo ele, a tecnologia blockchain poderia simplificar parte dos processos de identificação e movimentação de ativos, mas ainda existem exigências legais e operacionais que precisam ser compatibilizadas.
O problema também aparece no mercado de criptomoedas, especialmente nas obrigações de identificação e reporte de clientes impostas às empresas reguladas pelo Banco Central. Paiva argumentou que a modernização da infraestrutura financeira dependerá de uma atuação coordenada entre diferentes órgãos, incluindo CVM, Banco Central e Receita Federal.
Outro desafio apontado pelo advogado envolve a liquidação financeira de valores mobiliários tokenizados.
“Não dá para falar, na minha leitura, sobre tokenização de valores mobiliários sem falar de stablecoins”, afirmou Paiva.
Na avaliação do especialista, a existência de ativos tokenizados negociados continuamente exige mecanismos de pagamento capazes de acompanhar a mesma dinâmica tecnológica.
Nesse cenário, stablecoins lastreadas em reais poderiam facilitar operações envolvendo ações, títulos de crédito e outros valores mobiliários, reduzindo a dependência de processos tradicionais de liquidação.
Entretanto, a utilização desses ativos ainda depende de definições regulatórias, especialmente sobre as condições em que stablecoins ou depósitos tokenizados poderão ser utilizados na liquidação de operações do mercado de capitais.
O advogado também destacou que os diferentes participantes continuarão sujeitos a competências regulatórias específicas. Uma empresa responsável pela tokenização de valores mobiliários, por exemplo, não recebe automaticamente autorização para prestar serviços de ativos virtuais regulados pelo Banco Central.
Assim, uma estrutura integrada poderá exigir a atuação de diferentes instituições, mesmo quando os processos tecnológicos forem executados dentro de uma mesma rede blockchain.
Novo regime poderá permitir emissão de ativos diretamente na blockchain
Na etapa final do debate, os participantes discutiram como o novo regime regulatório poderá tratar os valores mobiliários emitidos e negociados em redes distribuídas.
Daniel Paiva destacou que existem diferentes modelos possíveis. Um deles utiliza a tecnologia blockchain para criar uma representação digital de um ativo previamente emitido no sistema tradicional, estrutura frequentemente chamada de digital twin, ou gêmeo digital.
Outra possibilidade é a emissão nativa de valores mobiliários diretamente na blockchain, na qual o próprio registro digital constitui o ativo, sem depender de uma representação paralela de um título emitido anteriormente.
Segundo o advogado, os testes do GTT poderão ajudar a identificar quais dessas estruturas são compatíveis com a legislação brasileira e quais exigirão mudanças normativas ou até legislativas.
O especialista também alertou para os riscos de tentar eliminar completamente os intermediários financeiros apenas porque a tecnologia permite automatizar processos.
Em sua avaliação, mecanismos de custódia, segregação patrimonial, identificação de investidores e responsabilidade operacional continuam necessários para proteger os participantes do mercado.
A preocupação também foi compartilhada por Luiza Eisenhardt Braun. A advogada explicou que as novas infraestruturas poderão reunir funções de emissão, negociação, escrituração, custódia e liquidação, mas será necessário definir claramente quem responde por cada atividade.
Uma das alternativas discutidas é a organização de arranjos tokenizadores, nos quais diferentes empresas podem exercer funções específicas dentro de uma mesma infraestrutura tecnológica.
Esse modelo permitiria aproveitar os benefícios da integração digital sem concentrar responsabilidades excessivas em uma única instituição.
Para Neustaedter, a necessidade de proteção dos investidores também precisa orientar a evolução das regras. O representante da CVM lembrou que os mercados tradicionais possuem mecanismos de ressarcimento, controles patrimoniais e estruturas capazes de lidar com conflitos entre participantes.
Essas proteções não devem desaparecer apenas porque os ativos passam a circular em blockchain.
O executivo também utilizou o exemplo dos ETFs de Bitcoin nos Estados Unidos, afirmando que a existência de instrumentos regulados ajudou a ampliar a participação de investidores institucionais em um mercado ao qual muitos deles não conseguiam acessar diretamente.
Na avaliação do representante da autarquia, o desenvolvimento de estruturas regulamentadas para tokenização poderá produzir efeito semelhante sobre o mercado brasileiro, ao permitir que investidores tradicionais encontrem os mecanismos de custódia, fiscalização e proteção necessários para realizar aplicações.
Neustaedter informou ainda que os participantes do GTT têm até 19 de novembro para apresentar contribuições a uma consulta sobre a construção do futuro regime, baseada em uma abordagem funcional das atividades reguladas.
O regulador pretende utilizar essas manifestações, juntamente com as conclusões dos testes, para definir as próximas etapas da regulamentação.
Ao encerrar sua participação, o representante da CVM destacou que um dos desafios será combinar a facilidade de utilização das plataformas digitais com as proteções do mercado financeiro tradicional.
“Juntar esse UX que é muito bom, que é das plataformas digitais, com as salvaguardas do mundo regulado”, resumiu Neustaedter. Para o executivo, essa combinação poderá ampliar a base de investidores e atrair instituições financeiras e participantes estrangeiros para o mercado brasileiro.
