- Regras atuais da CVM não foram desenhadas para ativos registrados em blockchain
- União Europeia já testa regime piloto e expõe gargalos que o Brasil enfrentará
- Proteção ao investidor deve nortear futuro marco de tokenização no país
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) poderá precisar desenvolver regras específicas para o mercado de ativos tokenizados, em vez de simplesmente adaptar a regulamentação tradicional do mercado de capitais. A avaliação é do advogado Paulo Portuguez, especialista em criptoativos e tokenização, que analisou os desafios regulatórios trazidos pela Resolução CVM 249, publicada em 14 de outubro.
A norma criou o Programa Piloto DLT CVM, ambiente experimental destinado a testar operações de emissão, negociação, custódia e liquidação de valores mobiliários utilizando tecnologia de registros distribuídos, como a blockchain. O objetivo é avaliar como essa infraestrutura pode funcionar e quais mudanças regulatórias serão necessárias para sua adoção.
Segundo Portuguez, a iniciativa representa um avanço aguardado pelas empresas que já desenvolvem soluções de tokenização no Brasil, mas também coloca o regulador diante de uma decisão importante: manter as regras tradicionais com adaptações ou construir uma estrutura normativa própria para o novo mercado.
- Leia também: ‘Joguei tudo fora, o cenário está perigoso’ diz Arthur Hayes ao vender 100% de suas altcoins
“A proposta da CVM é que ela é muito mais ousada”, afirmou o advogado, ao destacar a possibilidade de desenvolver estruturas inteiramente tokenizadas, e não apenas utilizar a blockchain como uma ferramenta complementar às operações financeiras.
CVM pode precisar mudar regras para mercado tokenizado
Na avaliação de Portuguez, a tokenização possui potencial para modificar a maneira como os ativos circulam no mercado de capitais, inclusive eliminando etapas que atualmente dependem de diferentes instituições.
No modelo tradicional, operações como negociação, registro, custódia e liquidação costumam envolver agentes com funções específicas. Entretanto, a tecnologia de registros distribuídos pode permitir que determinadas atividades sejam integradas em uma mesma infraestrutura.
Essa possibilidade coloca em discussão a necessidade de manter todas as exigências regulatórias criadas para estruturas que operam de maneira diferente.
“Não é trivial saber qual o tipo de matriz regulatória deve ser aplicada”, afirmou Portuguez.
O advogado explica que uma das principais dúvidas é justamente se valores mobiliários tokenizados devem obedecer às mesmas regras estabelecidas para os ativos convencionais ou se precisam de normas desenvolvidas especificamente para suas características tecnológicas.
Para ele, o princípio da neutralidade tecnológica, frequentemente utilizado por reguladores financeiros, não determina necessariamente que tecnologias diferentes sejam submetidas a regras idênticas.
“A neutralidade tecnológica não significa aplicar a mesma regra”, destacou.
Segundo Portuguez, a avaliação também precisa considerar riscos específicos, objetivos regulatórios, resultados e exigências de conformidade.
A própria Resolução 249 abre espaço para experimentar estruturas nas quais uma mesma entidade desempenhe diferentes atividades, incluindo emissão, negociação, custódia e liquidação. Contudo, esses testes não representam autorização para que empresas passem a oferecer os serviços no mercado real.
União Europeia mostra desafios que Brasil terá pela frente
Para explicar os desafios da CVM, Portuguez comparou a iniciativa brasileira ao regime piloto de tokenização criado pela União Europeia por meio do Regulamento 2022/858, aplicado desde março de 2023.
O modelo europeu permite testar infraestruturas de negociação e liquidação de instrumentos financeiros tokenizados, inclusive com operações reais e determinadas dispensas de exigências regulatórias tradicionais, sujeitas a condições e supervisão.
Em junho de 2025, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) divulgou um relatório sobre o funcionamento do programa. O documento identificou dificuldades operacionais e jurídicas, além da necessidade de tornar o regime mais flexível para estimular a participação de empresas.
Portuguez destacou que o debate europeu demonstra como a tecnologia pode exigir mudanças na própria organização das atividades financeiras.
“Operações de liquidação e de transferência podem ser eventualmente exercidas por um mesmo player”, observou.
A possibilidade de reunir etapas antes desempenhadas por instituições diferentes levanta questionamentos sobre a capacidade das normas tradicionais de acompanhar esses novos modelos operacionais.
No Brasil, a CVM adotou uma abordagem experimental mais restrita. A Resolução 249 permite testar diferentes modelos de infraestrutura, mas proíbe a utilização de recursos financeiros reais, a participação de investidores reais e a movimentação de valores mobiliários efetivamente emitidos.
Os testes terão duração prevista de 60 dias, com possibilidade de prorrogação por mais 30 dias, conforme as condições estabelecidas pela regulamentação.
Proteção aos investidores será decisiva nas próximas regras da CVM
Apesar dos desafios, Portuguez considera que a criação do ambiente experimental representa uma oportunidade para aumentar a previsibilidade regulatória e a confiança no mercado de ativos tokenizados.
Segundo o advogado, empresas que já trabalham com tokenização poderão se beneficiar de regras mais claras sobre suas atividades, enquanto investidores poderão contar com parâmetros específicos de proteção.
O especialista ressalta, entretanto, que inovação tecnológica não significa necessariamente flexibilização indiscriminada das exigências regulatórias.
Para ele, mesmo que a CVM escolha desenvolver um conjunto completamente novo de normas, será necessário preservar mecanismos de segurança, transparência e fiscalização.
- Leia também: TJSP barra migração da Brasil Bitcoin, muda pedido de licença ao BC e dá 48 horas para devolver site e Pix
“Tudo isso a CVM vai precisar concentrar na sua matriz de decisão, colocando aí segurança jurídica, colocando previsibilidade e colocando, sobretudo, proteção aos investidores”, afirmou.
O advogado também considera importante que o regulador avalie os resultados práticos do piloto antes de definir qual estrutura normativa será mais adequada para o mercado brasileiro.
A Resolução 249 prevê justamente que os experimentos produzam informações sobre riscos, limitações operacionais e possíveis lacunas regulatórias. Ao final, essas conclusões deverão subsidiar recomendações de aperfeiçoamento das regras existentes ou a elaboração de novas propostas normativas.
Na avaliação de Portuguez, o avanço da tokenização poderá beneficiar empresas, investidores e o próprio regulador, desde que o desenvolvimento tecnológico seja acompanhado de segurança jurídica.
