- CVM estuda regras mais simples para plataformas de negociação menores, incluindo mercados de ativos tokenizados.
- Regulador avalia adaptar as funções das depositárias centrais à blockchain, mas reconhece os desafios da centralização.
- Projeto 135 Light avança em paralelo ao piloto de tokenização, com possíveis mudanças nas regras de negociação e custódia.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pretende simplificar as exigências para a criação de plataformas de negociação de ativos financeiros, incluindo mercados que utilizam blockchain. Entretanto, a autarquia reconhece que a tokenização apresenta desafios que vão além da redução de custos regulatórios e podem exigir uma revisão mais profunda da estrutura tradicional do mercado de capitais brasileiro.
A avaliação foi apresentada nesta quinta-feira, 8 de outubro, por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza, gerente de Desenvolvimento de Normas 1 da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado (SDM) da CVM, durante evento promovido pela autarquia na FGV em São Paulo. O técnico detalhou os estudos relacionados à revisão das regras dos mercados organizados e dos serviços de depósito centralizado. 
Segundo Acácio, os trabalhos estão organizados em três grandes frentes, que incluem a simplificação das exigências para plataformas menores, a revisão de obrigações aplicáveis aos mercados organizados e a adaptação das regras de depósito centralizado. O objetivo é permitir o surgimento de novas estruturas de negociação sem exigir, necessariamente, toda a infraestrutura utilizada por grandes bolsas de valores.
A iniciativa integra o projeto conhecido como 135 Light, previsto na Agenda Regulatória 2026 da CVM. A proposta envolve a revisão das Resoluções CVM 135 e 31, que disciplinam, respectivamente, os mercados regulamentados de valores mobiliários e os serviços de depósito centralizado.
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CVM quer reduzir exigências para criar novas plataformas
Uma das mudanças estudadas pela CVM envolve a criação de um regime simplificado para administradoras de mercados organizados que operem dentro de determinados limites financeiros, de produtos e de negociação. A ideia é estabelecer exigências proporcionais ao porte e às características dessas plataformas, reduzindo barreiras para o surgimento de novos participantes.
Acácio explicou que experiências anteriores de inovação regulatória mostraram que parte das dificuldades enfrentadas pelas empresas não estava diretamente relacionada à tecnologia blockchain. Muitas propostas precisavam de dispensas regulatórias porque pretendiam criar um mercado organizado, atividade que exige uma estrutura de governança, fiscalização e participação de intermediários relativamente complexa.
Com essa experiência, a CVM passou a avaliar quais obrigações poderiam ser simplificadas sem comprometer a segurança das negociações. O entendimento é que plataformas menores não precisam necessariamente cumprir todos os requisitos operacionais aplicados a mercados de grande porte, desde que respeitem os limites estabelecidos pelo regulador.
Outra frente envolve a própria Resolução CVM 135. O técnico mencionou como exemplo as exigências para admitir determinados valores mobiliários à negociação, incluindo procedimentos que dependem do consentimento dos emissores. A simplificação dessas etapas poderia facilitar a inclusão de novos ativos nas plataformas e reduzir custos operacionais.
Tokenização pode exigir mudanças no papel das depositárias
A terceira frente envolve uma discussão mais complexa: o papel das depositárias centrais em um mercado de valores mobiliários tokenizados. Atualmente, a Resolução CVM 31 estabelece responsabilidades relacionadas à guarda, ao controle de titularidade e à movimentação dos ativos registrados nessas estruturas.
Em uma blockchain, entretanto, parte dessas funções pode ser executada por contratos inteligentes, registros distribuídos e mecanismos criptográficos. A titularidade e a movimentação dos tokens podem estar vinculadas a endereços e chaves privadas, criando possibilidades técnicas diferentes daquelas utilizadas no mercado financeiro tradicional.
Acácio indicou que a CVM estuda como conectar essas novas estruturas às responsabilidades previstas na legislação. Uma possibilidade discutida envolve a atuação de uma entidade responsável por identificar os investidores, reconhecer a titularidade dos valores mobiliários e responder por determinados aspectos dos contratos inteligentes utilizados nas operações.
O próprio técnico, contudo, reconheceu o dilema desse modelo. Embora a participação de uma instituição regulada possa oferecer maior segurança jurídica e permitir a responsabilização por eventuais problemas, ela também reintroduz um elemento de centralização em uma infraestrutura desenvolvida para funcionar de maneira distribuída.
A questão é relevante porque parte das vantagens atribuídas à tokenização está justamente na possibilidade de reduzir intermediários e automatizar processos de registro, negociação e liquidação. A manutenção obrigatória de determinadas estruturas tradicionais poderia limitar parte desses ganhos. Por outro lado, modelos inteiramente descentralizados ainda precisam demonstrar como atender a requisitos legais de identificação, propriedade e proteção dos investidores.
CVM admite que blockchain pode exigir mudanças mais profundas
Outro ponto destacado por Acácio envolve a necessidade de coordenação entre as reformas regulatórias. A CVM já trabalhava na simplificação das regras dos mercados organizados, mas o avanço das discussões sobre tokenização passou a exigir uma avaliação conjunta das iniciativas.
Segundo o técnico, algumas alterações possuem relação direta com o uso de redes distribuídas, enquanto outras tratam de problemas anteriores à própria tokenização. Mesmo nesses casos, a autarquia procura considerar como as mudanças poderão funcionar em um mercado que utiliza blockchain e contratos inteligentes.
A preocupação é evitar a publicação de normas que precisem ser revistas pouco tempo depois, caso os testes e estudos em andamento revelem possibilidades mais profundas de transformação. Acácio ressaltou que as iniciativas regulatórias não estão paralisadas, mas reconheceu que a interação entre os projetos torna o processo de elaboração das regras mais complexo.
A discussão ocorre em paralelo aos trabalhos do Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT), criado pela CVM em julho. Em setembro, o grupo entregou ao Colegiado uma minuta para o Programa Piloto DLT CVM, destinado a testar operações de emissão, negociação, escrituração, custódia, depósito centralizado e liquidação de valores mobiliários em redes distribuídas.
O programa pretende avaliar a viabilidade jurídica, técnica e operacional dessas estruturas antes da definição de um regime regulatório mais abrangente. Os resultados poderão contribuir para determinar quais funções exigirão intermediários tradicionais e quais poderão ser executadas diretamente pela infraestrutura tecnológica.
As manifestações de Acácio indicam que a discussão da CVM vai além da criação de uma regulamentação específica para tokens. O regulador avalia como adaptar o próprio funcionamento do mercado de capitais a uma tecnologia que permite reorganizar funções historicamente concentradas em bolsas, intermediários e depositárias.
Por enquanto, não há uma definição final sobre as simplificações da 135 Light ou sobre mudanças nas atribuições das depositárias centrais. As propostas continuam em discussão e dependem das etapas formais do processo regulatório.
